La financiación en las promociones inmobiliarias

La financiación en el Estudio de viabilidad

Fases y etapas. Financiación.

En una promoción inmobiliaria se puede establecer las siguientes fases:

1. adquisición y gestión del suelo, que culmina con la inscripción del solar en el Registro de la propiedad inmobiliaria
2. proyectos, que culmina con el visado de un proyecto básico y de ejecución
3. licencias, que culmina con la obtención de una licencia municipal de obras
4. construcción, que culmina con el Acta de recepción de la obra
5. venta, que culmina con la entrega de las unidades producidas (viviendas, locales, oficinas, plazas de garaje, naves industriales…).

El Estudio de viabilidad comprende las siguientes etapas:

1. definición del producto cuya viabilidad se estudia, estableciendo precios de venta
2. planificación de la ejecución: plazos, costes y financiación
3. aplicación de criterios de rentabilidad a los flujos monetarios obtenidos en la planificación, mediante técnicas probabilísticas que consideren los riesgos asociados al desarrollo.

El Estudio de viabilidad así obtenido proporcionará al promotor el mejor criterio en la decisión de emprender o no la promoción inmobiliaria.

La entidad financiera como agente de la edificación

La Ley de Ordenación de la Edificación (LOE) no incluye a las entidades financieras como agentes de la edificación, sin embargo, normalmente constituyen una parte implicada que interviene decisivamente en la promoción inmobiliaria. Lo habitual es que la financiación resulte imprescindible para la construcción, y también es frecuente que se acuda a ella para la adquisición del suelo.

Project Finance

El Project Finance es una modalidad de financiación que puede resultar idónea en proyectos de gran inversión, con largo periodo de recuperación, en sectores de ingresos estables y predecibles. En ella se toma como garantías los flujos de caja generados y los activos del propio proyecto. Para su estructuración se constituye una sociedad vehicular del proyecto, en la que participan todas las entidades interesadas. Normalmente cuentan con numerosos asesores externos. Sus principales ventajas son:

• posibilita la ejecución de grandes proyectos que no pueden financiarse a largo plazo por otras vías
• las sociedades promotoras mantienen su capacidad crediticia para otros proyectos, no se incrementa su riesgo corporativo ni se compromete otros negocios
• diversifica el riesgo de las entidades financieras (riesgo proyecto en lugar de riesgo empresa) y les permite un mejor seguimiento del negocio.

En cuanto a los inconvenientes, puede citarse los siguientes:

• su diseño y estructuración son complejos, exigen más tiempo y la intervención de especialistas
• el coste asociado es mayor.

Evaluación de riesgos

La evaluación de riesgos en el Estudio de viabilidad

Identificación, categorización y análisis

En el Estudio de viabilidad puede establecerse la siguiente clasificación de riesgos para el proyecto:

• riesgos externos: no son controlables y pueden ser previsibles (oscilaciones del mercado, coyuntura económica…) o imprevisibles (fenómenos naturales, conflictos sociales, actos administrativos…)
• riesgos internos: son parcialmente controlables y pueden ser de gestión (organización, programa, contabilidad, financiación…), técnicos (diseño, recursos…) o legales (licencias, contratos, demandas…).

Categorización de riesgos

Una misma situación de riesgo puede suponer una amenaza para unas partes y una oportunidad para otras. Una vez identificados los riesgos se podrá proceder a su categorización en función de su probabilidad (alta o baja) y de sus consecuencias (pérdidas o ganancias asociadas). Las situaciones con probabilidad alta y pérdidas asociadas importantes podrán ser clasificadas como de riesgo alto y requerirán la máxima consideración.

Análisis de sensibilidad

El análisis de sensibilidad permite valorar las pérdidas o ganancias asociadas a las situaciones de riesgo consideradas en el Estudio de viabilidad. El proceso de análisis es el siguiente:

1. se elige el resultado o criterio de rentabilidad del proyecto cuya variación (en función de las variables de riesgo) se pretende medir
2. para cada variable representativa de riesgos cuyo impacto se pretende evaluar se establece incrementos y decrementos de valor respecto del valor inicial considerando, y se calcula para cada uno de ellos el nuevo valor del resultado o criterio.

Valor esperado

Valor esperado o valor medio es la suma de los productos de los valores que toma una variable aleatoria por la probabilidad asociada a cada valor. El valor esperado se utiliza en la evaluación de riesgos para la toma de decisiones, utilizando como variable aleatoria la pérdida o ganancia asociada a la situación de riesgo.

Simulación de Montecarlo

La simulación de Montecarlo es un método estadístico que proporciona una muestra representativa de la distribución probabilística de un resultado del proyecto, a partir de un conjunto de situaciones de riesgo representadas por variables aleatorias del modelo, mediante la repetición de cálculos de éste un número de veces estadísticamente representativo. Cada situación de riesgo es una variable aleatoria del modelo con una función de distribución conocida. El tamaño de la muestra (número de repeticiones) será función del nivel de confianza que se exija a los resultados y del margen de error que se considere admisible. El proceso de simulación es el siguiente:

1. establecer, para cada variable de riesgo, su función aleatoria de distribución (caracterizar las variables)
2. tomar un valor aleatorio para cada una de las distribuciones de las variables
3. adoptar los valores aleatorios como datos de cálculo para cada variable
4. registrar el resultado obtenido para la medida de rentabilidad
5. repetir los pasos 2, 3 y 4, formando una muestra de resultados.

En las promociones inmobiliarias las variables de riesgo pueden caracterizarse mediante la función de distribución beta, a partir de los valores extremos y de la moda. En el Estudio de viabilidad, lo que interesa son los valores mínimos de los resultados, de modo que es más práctico considerar la curva de riesgo, que expresa la probabilidad de que el resultado o medida de la rentabilidad sea superior a un valor dado.

Daniel Trujillano, arquitecto

http://www.arquitectotrujillano.com/viabilidad/home.html

Estudios de viabilidad de promociones edificatorias

Resultado, TIR y VAN

Indicadores de rentabilidad en los Estudios de viabilidad

El resultado, la TIR y el VAN

La rentabilidad basada en el resultado es el criterio más utilizado. Para que resulte útil, el resultado debe medirse en términos de caja, no en términos contables. Se utiliza en forma de ratios, siendo los principales los siguientes:

• resultado sobre las ventas
• resultado sobre la inversión
• resultado sobre el coste total.

TIR: Tasa Interna de Retorno

El concepto de TIR coincide con el habitual de rentabilidad. Es función de la variabilidad temporal del dinero y puede considerarse una medida del atractivo económico de los proyectos. La TIR es la tasa de remuneración de la inversión, calculada de forma que al final de la vida del proyecto, los fondos generados igualan a los invertidos incrementados en los intereses devengados. La TIR es un indicador cualitativo que no depende del volumen de inversión. Su cálculo es complejo y se realiza por tanteo.

VAN: Valor Actual Neto

El VAN es un indicador que depende tanto de la rentabilidad como del tamaño del proyecto. Se obtiene aplicando una determinada tasa de actualización a los flujos de caja del proyecto, y sumando algebraicamente los valores actualizados. La tasa de actualización coincide con el coste del capital. Si el VAN es positivo significa que se crea valor, de modo que la idoneidad del proyecto se incrementa para valores altos de VAN. El coste a aplicar depende del tipo de VAN que se pretende calcular:

• para el VAN del proyecto se aplica el coste mixto: propio + ajeno
• para el VAN del promotor se aplica el coste asumido para el capital propio.

El VAN para una tasa de actualización igual a la TIR es 0, y para una tasa de actualización 0 coincide con el resultado en términos de caja. Para calcular el VAN basta con aplicar a cada valor del flujo la fórmula del interés compuesto, de forma que se convierte los valores de las inversiones futuras en presentes.

Gestión de riesgos

En el Estudio de viabilidad, la gestión de los riesgos del proyecto se organiza mediante los siguientes procesos:

• identificación
• evaluación
• prevención.

Actualización de fondos

La actualización de fondos en el Estudio de viabilidad

Tasa de actualización y criterios de rentabilidad

La tasa de actualización puede definirse de varias maneras distintas:

• como el coste de utilización del capital, es decir, como la remuneración por su cesión
• como suma de una tasa libre de riesgo más una prima de riesgo, de forma que a mayor riesgo corresponderá una mayor remuneración del capital
• como el coste de oportunidad del capital, que sería la rentabilidad de la mejor inversión alternativa no explotada que ostente un nivel de riesgo similar.

Clasificación de criterios de rentabilidad

Para la determinación de la rentabilidad de un proyecto inmobiliario se aplica criterios de evaluación que pueden clasificarse en dos grupos:

• criterios de rentabilidad sin actualización de fondos: no consideran el valor temporal del dinero, sino que lo suponen fijo a lo largo del tiempo
• criterios de rentabilidad con actualización de fondos: se considera el valor temporal del dinero.

Cuando no se aplica la actualización de fondos, se considera los siguientes indicadores:

• Pay Back: indicador de liquidez o de recuperación de la inversión
• rentabilidad basada en el resultado.

Y cuando se aplica la actualización, los indicadores básicos son:

• TIR: Tasa Interna de Retorno
• VAN: Valor Actual Neto.

Pay Back

En los Estudios de viabilidad de promociones inmobiliarias, el indicador de liquidez o de recuperación de la inversión es un indicador previo que se utiliza como filtro para descartar o mantener posibles proyectos en análisis. Como indicador, el Pay Back tiene dos inconvenientes:

• no mide la rentabilidad de la inversión
• desdeña los flujos posteriores al momento de la recuperación.

En la comparación entre dos proyectos siempre se preferirá aquel que ostente menor periodo de retorno, si es que el resto de los indicadores son similares. Las empresas con capacidad financiera reducida suelen preferir proyectos con periodo de retorno corto, aun cuando la rentabilidad sea menor. En situaciones de incertidumbre, la consideración del periodo de retorno cobrará especial relevancia, dado que la probabilidad de que la situación de riesgo acabe causando perjuicios será mayor cuanto más se tarde en recuperar la inversión.

Ingresos, costes y financiación

Costes en el Estudio de viabilidad

Margen bruto, resultado, Cash Flow y financiación

En los Estudios de viabilidad se tiene en cuenta las siguientes clases de costes:

• costes de explotación o producción: conjunto de costes derivados de la ejecución del proyecto de desarrollo de la promoción inmobiliaria
• costes de comercialización: costes asociados a la promoción y venta del producto que produce el proyecto
• costes financieros: costes derivados de la utilización de capitales.

Por otra parte, los costes asociados a alguno de los componentes elementales en los que se subdivide el proyecto son considerados costes directos. Los gastos que no pueden asociarse directamente a ninguno de los componentes son denominados gastos generales y originan costes indirectos.

Margen bruto

La diferencia entre los ingresos de ventas y los costes de explotación más los de ventas se denomina margen bruto. En su cálculo no intervienen los costes financieros.

Resultado contable

La diferencia entre los ingresos de ventas y la totalidad de los costes es el resultado. Puede definirse antes o después de impuestos, dependiendo de si se incluye o no el coste que representa el pago de los mismos.

Cash Flow

El Cash Flow es el flujo de caja del proyecto, las entradas y salidas monetarias. Es resultado de las condiciones de pago y cobro que se establezca con los proveedores y con los clientes, es decir, de la financiación interna del proyecto inmobiliario. Los impuestos asociados a cobros y pagos, así como el resultado de su compensación frente a la Hacienda pública, deben ser considerados como parte del flujo, debido a la carga financiera que suponen durante el tiempo que media hasta la compensación.

Financiación de saldos

Los saldos negativos deben ser cubiertos mediante financiación, a cargo de capitales propios o ajenos. Los capitales propios tienen un coste superior a los ajenos por las siguientes razones:

• normalmente no tienen plazo de devolución
• son los últimos en cobrarse, debido a que las demás obligaciones de la sociedad son consideradas preferentes
• no son desgravables fiscalmente.

En cambio, la financiación ajena genera gastos financieros, los cuales constituyen pagos añadidos, pero son desgravables en la liquidación del impuesto de sociedades. Si los capitales ajenos son cedidos por entidades financieras tendrán un coste conocido, que se compondrá de intereses, comisiones y gastos.

Planificación económica

Planificación económica en el Estudio de viabilidad

Programa de trabajos y estimación de costes

Normalmente, el programa de trabajos se representa en forma de diagrama de barras, también denominado diagrama de Gantt. Con la definición del programa se persigue expresar con claridad el desarrollo temporal del proyecto y servir de base para el trazado de las curvas de gastos e ingresos, a partir de los presupuestos de coste y de ventas.

Definiciones en la planificación económica

La planificación económica del proyecto maneja ingresos, gastos y costes:

• ingreso: valor de una venta
• gasto: valor de determinados bienes y servicios
• coste: gasto referido a un proceso de producción.

La planificación financiera maneja cobros y pagos, que dan lugar a flujos monetarios, los cuales sirven de base al análisis de rentabilidad:

• cobro: entrada de dinero correspondiente a un ingreso
• pago: desembolso que corresponde a un determinado gasto.

En la planificación económica se realiza una serie de procesos interactivos y coordinados entre sí:

• planificación de recursos: definición de los recursos que serán necesarios en la ejecución de cada actividad, estimando cantidades
• estimación de costes: cálculo del valor de los bienes y servicios que constituyen los recursos planificados, lo cual permitirá la definición del presupuesto de coste del proyecto
• periodificación del presupuesto de coste: estimación de la distribución temporal del presupuesto de coste de acuerdo con el programa de trabajos, lo cual permitirá trazar la curva de gastos del proyecto
• periodificación de las ventas: trazado de la curva de ingresos del proyecto de acuerdo con el programa de trabajos.

La estimación de costes en el Estudio de viabilidad

El proceso de estimación de costes constituye el proceso principal en la planificación económica del proyecto. La precisión del mismo dependerá de la técnica de estimación que se utilice, la cual puede consistir en una mera comparación con otros proyectos similares o bien en una estimación paramétrica a partir de las características más representativas del proyecto. La mayor precisión se consigue mediante un proceso de descomposición del proyecto en unidades suficientemente pequeñas, si bien siempre quedará limitada por la falta de definición del producto final.

Planificación temporal

La planificación temporal en el Estudio de viabilidad

Estimación de plazos y cálculo

El programa de trabajos es un esquema que asigna a cada actividad una fecha de comienzo y una fecha de terminación. Debido a la escasez de datos que suele ser inherente a la fase inicial del proyecto inmobiliario, lo habitual es que la planificación temporal no sea muy detallada, consistiendo más bien en un plan preliminar que habrá de formar parte del Estudio de viabilidad. La planificación temporal se lleva a cabo mediante cuatro procesos interactivos y coordinados entre sí:

• definición de actividades, que requiere la descomposición de las tareas asociadas a cada fase del proyecto inmobiliario, hasta un nivel que permita concretar la duración de las mismas
• ordenación de las actividades, estableciendo la secuencia en base a criterios de dependencia entre las mismas
• estimación de las duraciones, que será función de la magnitud de los recursos empleados en la ejecución de cada actividad
• cálculo del programa, normalmente por aplicación del Método del camino crítico.

La estimación de plazos

Cuando se emplea la técnica PERT (Program Evaluation and Review Technique), se parte de la estimación de tres duraciones posibles para cada actividad:

• la duración más probable
• la duración pesimista, estimada considerando condiciones muy desfavorables
• la duración optimista, estimada considerando condiciones muy favorables.

A partir de estas tres estimaciones se calcula una duración media ponderada que es la que se considera en el cálculo.

Cálculo del programa

El Método del camino crítico, comúnmente usado en la planificación temporal de proyectos, consiste en recorrer, dentro de la red de actividades, todos los caminos posibles, sumando duraciones y desfases. De ese modo puede estimarse las fechas más tempranas y las más tardías para el comienzo y la terminación de cada actividad y del proyecto completo. Se denomina “holguras” al resultado de sustraer de las fechas más tardías las más tempranas. La “holgura total” es el tiempo que una actividad puede retrasarse sin afectar al plazo de ejecución del proyecto. El Camino crítico es el que proporciona holgura cero para todas las actividades, de modo que un retraso en cualquiera de ellas implica un retraso inevitable en la fecha de finalización del proyecto.

Definición del producto final

Definición del producto en el Estudio de viabilidad

Enfoque probabilista. Precios de venta.

El Estudio de viabilidad se basa en estimaciones (fundamentalmente de tiempos y costes) y en hipótesis (por ejemplo, de evolución del mercado). Debido a ello, sus resultados sólo pueden considerarse en concepto de aproximación sujeta a un inevitable margen de error. Las promociones inmobiliarias se desarrollan siempre en un entorno de incertidumbre, por lo cual es preciso aplicar un enfoque probabilista que considere los riesgos asociados al proyecto. Dicho enfoque hace que los resultados que proporciona el Estudio de viabilidad sean más completos y fiables, aunque también menos precisos. La ecuación fundamental que debe condicionar el Estudio de viabilidad es la que expresa el rendimiento como resultado de restar los costes a las ventas. El rendimiento se considerará aceptable por aplicación de criterios de rentabilidad, entre los cuales estará la comparación con los rendimientos que proporcionan otras inversiones de riesgo equivalente.

La definición del producto

En las promociones inmobiliarias, la definición del producto es progresiva, de modo que a partir de una descripción inicial la ejecución de las sucesivas fases del proyecto va proporcionando las características y funciones definitivas. El Estudio de viabilidad debe contener una definición inicial del producto, la cual puede resultar compleja en la medida en que se trata de un producto compuesto por múltiples productos parciales. El proceso de definición inicial está sometido a condicionantes, entre los cuales se encuentran los siguientes:

• las condiciones del contrato
• el estado de la oferta y la demanda
• la normativa legal y técnica aplicable
• exigencias de tipo económico y financiero.

Precios de venta en el Estudio de viabilidad

En la definición inicial del producto deben establecerse los precios provisionales de venta. El establecimiento de los precios de venta de los productos finales es una tarea empresarial que debe fundamentarse en dos requisitos ineludibles:

• los precios finales deben ser competitivos, en base a la situación del mercado y en base a la estrategia de marketing
• el volumen de ingresos debe cubrir los costes estimados, siempre dentro de cierto margen de error, considerando costes directos más la cuota que corresponda de costes indirectos.

La estrategia de marketing se estructurará en un conjunto de técnicas destinadas a promover, vender y distribuir los productos finales, y su idoneidad permitirá deslizar los precios de venta al alza dentro de la horquilla establecida por el mercado.

Daniel Trujillano, arquitecto

http://www.arquitectotrujillano.com/viabilidad/home.html

Redacción de informes de viabilidad de promociones inmobiliarias

Fases del Estudio de viabilidad

Fases en un Estudio de viabilidad

Definición inicial, planificación preliminar y análisis de rentabilidad

Los proyectos inmobiliarios se estructuran en fases que estructuran el ciclo de vida del proyecto. Conforme se avanza a lo largo del ciclo de vida, los gastos y los recursos aumentan progresivamente hasta un valor máximo, para luego disminuir. Además, cuanto más se avanza en el ciclo, la probabilidad de éxito aumenta y los riesgos disminuyen. En proyectos de gran inversión, el Estudio de viabilidad constituye la primera fase del ciclo. La aprobación y asunción del Estudio de viabilidad por las partes implicadas constituye requisito previo para que las fases subsiguientes puedan abordarse. 

Fases del Estudio de viabilidad

El resultado del Estudio de viabilidad es la determinación de la rentabilidad del proyecto y su comparación con la de otras inversiones de menor riesgo. Dicha determinación se realiza aplicando determinados criterios a los flujos monetarios, los cuales se calculan en base a una planificación preliminar, la cual, a su vez, requiere disponer de datos descriptivos del producto que persigue el proyecto, estructurados en una definición inicial. Así pues, la elaboración de un Estudio de viabilidad puede estructurarse en las siguientes fases:

• definición inicial del producto que persigue el proyecto
• planificación preliminar del proyecto
• análisis de rentabilidad.

La fase de planificación preliminar

La fase de planificación preliminar del proyecto comprende los siguientes procesos:

• planificación temporal, con el resultado de un programa de trabajos
• planificación económica, con el resultado de un presupuesto y de unas curvas de ingresos y gastos
• planificación financiera, que determina los flujos del proyecto a partir de unas hipótesis de financiación.

A su vez, la planificación temporal de los proyectos comprende los siguientes procesos:

• definición de actividades
• programación temporal estimada para cada actividad
• determinación de un orden adecuado para ejecución de las actividades
• cálculo del programa.

En cuanto a la planificación económica de los proyectos, comprende los siguientes procesos:

• planificación de recursos
• estimación de costes
• trazado de la curva de gastos, en la que se relaciona la estimación de costes con el programa.

La fase de análisis de rentabilidad

La fase de análisis de la rentabilidad del proyecto comprende los siguientes procesos:

• aplicación de criterios de rentabilidad a los flujos obtenidos en la fase de planificación
• evaluación de riesgos con incidencia en la rentabilidad del proyecto.